Europejski Bank Centralny (ECB) ogłosił rozpoczęcie pierwszej rundy luzowania polityki pieniężnej (Quantitative Easing – QE), która ma obejmować zakupy papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami (ASB)/listów zastawnych oraz obligacji publicznych (emitowanych przez instytucje, agencje oraz władze UE) na poziomie 60 mld euro miesięcznie przynajmniej do września 2016 roku, z możliwością przedłużenia programu zależnie od prognoz dotyczących inflacji. Zapraszamy do zapoznania się z opinią specjalistów Euler Hermes na temat spodziewanego wpływu luzowania polityki pieniężnej ECB na spółki europejskie.

Oczekiwany wpływ na rozwój gospodarczy

Efekt związany z sygnalizacją prowadzonej polityki przez ECB przywróciłby zaufanie biznesu oraz pozwolił zwiększyć przewidywania dotyczące inflacji. To z kolei pobudziłoby popyt krajowy poprzez podwyższenie oczekiwań dotyczących przyszłych dochodów oraz obniżenie rzeczywistych stóp procentowych. Mogłoby także pobudzić udzielanie dalszych kredytów, pod warunkiem spadku stóp procentowych.

Istotny będzie również wpływ na płynność, ponieważ skutkować będzie wprowadzeniem na rynek kapitału rzędu 1000 mld euro. Dodatkowy pieniądz na rynku oraz wzrost stóp procentowych amerykańskiego banku federalnego doprowadzi do dalszych spadków kursu wymiany EUR/USD, co w ciągu nadchodzących 12-18 miesięcy może pobudzić wzrost PKB strefy euro aż o +0,5pp oraz wzrost stopy inflacji o około +0,3pp.

Przewidywalny wpływ na spółki europejskie

Dla firm strefy euro może to oznaczać stopniowy dostęp do coraz bardziej przyjaznych warunków finansowania przy mniejszej presji w zakresie cen i obrotów. W połączeniu ze słabszym euro, a także niższymi cenami ropy oznacza to, że marże spółek europejskich mogą w okresie 2015-2016 wzrosnąć o pełen +1 pp.

Poluzowanie warunków finansowania oraz redukcja finansowej fragmentaryzacji regionu doprowadziłyby do złagodzenia ograniczeń finansowania dla małych i średnich przedsiębiorstw, które nadal utrzymują się na wysokim poziomie. Kompresja spreadu obligacji państwowych pomoże obniżyć oprocentowania pożyczek oraz doprowadzi do wyższego poziomu inwestycji.

Spodziewane ryzyka

Utrzymująca się słabość euro w obliczu rosnących cen ropy naftowej spowodowałaby efekt wtórny w postaci zbyt wysokich cen energii, zmniejszenia wzrostu na skutek redukcji rzeczywistych zarobków konsumentów, a także zmniejszenie marż większości firm.

Najczęściej zadawane pytania: #QEmania (mania luzowania polityki pieniężnej) – Co oznacza dla europejskich spółek?

D-day! Europejski Bank Centralny (ECB) ogłosił rozpoczęcie pierwszej rundy luzowania polityki pieniężnej (Quantitative Easing – QE), która ma obejmować zakupy papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami (ASB)/listów zastawnych oraz obligacji publicznych (emitowanych przez instytucje, agencje oraz władze UE) na poziomie 60 mld euro miesięcznie przynajmniej do września 2016 roku, z możliwością przedłużenia programu zależnie od prognoz dotyczących inflacji.

Zbyt mało i zbyt późno? W porównaniu z Bankiem Federalnym (Fed) lub Bankiem Anglii (BoE), Europejski Bank Centralny (ECB) późno podejmuje inicjatywę związaną z luzowaniem polityki pieniężnej. Odnotowano istotne spadki inwestycyi oraz obrotów spółek. Szacujemy, że ich straty wyniosły 2000mld euro. Co więcej, uzyskanie rzeczywistego efektu podejmowanych działań wymaga trochę czasu. „Chodzi o ceny, głuptasie!” [„It’s the [price] stupid!”]

Co to oznacza dla prawdziwej gospodarki? Przewidujemy osiągnięcie w ciągu nadchodzących 12-18 miesięcy pozytywnego, choć niewielkiego wpływu na poziomie około +0,5pp w zakresie wzrostu PKB, oraz +0,3pp w zakresie inflacji. Dla firm będzie to oznaczać stopniowy dostęp do coraz bardziej przyjaznych warunków finansowania przy mniejszej presji w zakresie cen i obrotów. W połączeniu ze słabszym euro (prognoza na poziomie 1,12$/E w ostatnim kwartale 2015), a także niższymi cenami ropy oznacza to, że marże spółek europejskich mogą w okresie 2015-2016 wzrosnąć o pełen +1 pp.

Dlaczego stosowanym przez ECB wcześniej środkom nie udało się poprawić koniunktury gospodarczej?

Europejski Bank Centralny (ECB) podjął już zdecydowane działania, wśród których najistotniejszym jest obniżenie oprocentowania lokat do poziomu ujemnego, wdrożenie programów TLTRO oraz programów zakupów papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami (ABS) i listów zastawnych. Niestety, większość z tych kroków nie podjęto we właściwym czasie, lecz później niż było to potrzebne; pod względem podejmowania aktywnych działań, Europejski Bank Centralny pozostaje w tyle w stosunku do Federalnego Komitetu ds. Otwartego Rynku (FOMC) czy Banku Anglii (BoE). Oznacza to zasadniczo, że oczekiwany (akceptowany) poziom inflacji w strefie euro jest zbyt niski. Program TLTRO dał dostęp do taniego kapitału z ECB. Niezależnie od korzystnych warunków pierwszych dwóch operacji przeprowadzonych we wrześniu i grudniu, sięgnęły one zaledwie 213 mld euro, czyli o wiele mniej niż zakładane przez ECP możliwe do uzyskania 400 mld euro. Co było powodem tak niskiego zainteresowania banków? Po pierwsze, wyniki przeprowadzonej przez Europejski Bank Centralny ankiety dotyczącej udzielania kredytów (ECB Bank Lending Survey) wskazują, że banki strefy euro obecnie nie napotykają ograniczeń związanych z finansowaniem. To ograniczenia kapitałowe nie pozwalają im na zwiększenie podaży kredytów oraz ekspozycji na ryzyko. Po drugie, brak popytu w Europie, a zatem brak inwestycji ze strony firm powoduje zmniejszenie zapotrzebowania na kredyty, co jest komponentem, na który TLTRO nie mają wpływu.

Jeżeli chodzi o transakcje nabycia aktywów, od 20 października 2014 roku ECB zakupił listy zastawne o wartości zaledwie 33,1 mld euro oraz papiery wartościowe zabezpieczone aktywami (ABS) o wartości 2,12 mld euro. W rzeczywistości, dostępna ilość papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami oraz listów zastawnych jest po prostu zbyt niewielka w porównaniu z wymaganym wolumenem zakupów aktywów; duża część wysokiej jakości papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami nie jest przedmiotem obrotu, lecz banki zachowują je, a inna duża ich część jest już w ECB w charakterze zabezpieczeń. W lutym wypada termin zapadalności pozostałego 3-letniego LTRO o wartości 530 mld euro, przez co bilans ECB prawdopodobnie zmaleje o 280 mld euro, choć zastąpią je nowe operacje kwartalne, które mają być prowadzone w okresie od marca 2015 do czerwca 2016.

QE: Co i kiedy będzie kupowane?

Zgodnie z oczekiwaniami, oprócz obecnego programu zakupów papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami (ABS)/listów zastawnych, Europejski Bank Centralny poinformował o zamiarze rozpoczęcia w marcu 2015 zakupów na rynku wtórnym obligacji inwestycyjnych emitowanych przez władze strefy euro, agencje oraz instytucje UE w miesięcznym tempie 60 mld euro, który ma być prowadzony przynajmniej do września 2016. Zakupy będą kontynuowane do momentu poprawy prognoz inflacji. Zakupy papierów wartościowych emitowanych przez władze i agencje strefy euro będą opierać się na udziałach poszczególnych centralnych banków krajowych Eurosystemu w strukturze kapitału ECG. W przypadku krajów objętych programem korekt Unii Europejskiej/Międzynarodowego Funduszu Walutowego (IMF), stosowane będą dodatkowe kryteria kwalifikowania.

Jaki jest oczekiwany wpływ na rozwój gospodarczy?

W strefie euro, mechanizm przenoszenia efektów luzowania polityki pieniężnej jest mniej jasny niż ma to miejsce w przypadku USA lub Wielkiej Brytanii, ponieważ sektor prywatny strefy jest w mniejszym stopniu powiązany z rynkami finansowymi niż w tych dwóch krajach. Sektor przedsiębiorstw zazwyczaj finansuje zaledwie 10-20% swojego zadłużenia na rynku, natomiast gospodarstwa domowe w mniejszym stopniu inwestują w akcje, preferując przechowywanie oszczędności w formie lokat lub instrumentów dłużnych, a stopień ich zamożności wykazuje mniejszy wpływ na konsumpcję. Zwiększenie bazy monetarnej doprowadzi prawdopodobnie do zmniejszenia wartości euro, niższych długoterminowych stóp procentowych oraz pobudzi europejskie rynki papierów wartościowych (wszystkie te skutki widoczne były w różnym stopniu w związku z programami luzowania polityki pieniężnej stosowanymi przez Bank Rezerw Federalnych). Jest zatem ryzyko, że luzowanie polityki pieniężnej może nie doprowadzić do pobudzenia udzielania kredytów, wzrostu apetytu inwestycyjnego, a jego efekty skumulują się po prostu w bilansach banków, lub spowoduje to wzrost cen aktywów finansowych, lecz nie zwiększenie związanej z nimi aktywności.

Jednakże efekt związany z sygnalizacją prowadzonej polityki byłby bardzo istotny dla całej gospodarki, ponieważ przywróciłby zaufanie biznesu oraz pozwolił zwiększyć przewidywania dotyczące inflacji. To z kolei pobudziłoby popyt krajowy poprzez podwyższenie oczekiwań dotyczących przyszłych dochodów oraz obniżenie rzeczywistych stóp procentowych. Mogłoby także pobudzić udzielanie dalszych kredytów, pod warunkiem spadku stóp procentowych. Poza programem luzowania polityki pieniężnej (QE), Europejski Bank Centralny wzmocnił zapowiedzi dotyczące polityki pieniężnej w dłuższej perspektywie czasu (forward guidance) (tj. niższe oprocentowanie na dłuższy okres), co daje uczestnikom rynku oraz kredytobiorcom większą pewność i pozwala na doprecyzowanie oczekiwań zarówno pod względem wzrostu, jak i inflacji. Przewidujemy jednak, że w ciągu nadchodzących dwóch lat zarówno wzrost PKB, jak i inflacja w strefie euro utrzymają się na poziomie poniżej 2%, ponieważ poprawa sytuacji nie będzie błyskawiczna.

Po drugie, istotny będzie wpływ na płynność, ponieważ – choć realizowany przez ECB program luzowania polityki pieniężnej ma nadal ograniczony zakres – skutkować będzie wprowadzeniem na rynek w okresie od marca 2015 do przynajmniej września 2016 roku kapitału rzędu 1000 mld euro. To z kolei powinno spowodować większą dywersyfikację portfeli, a zatem zwiększenie zakupów innych aktywów, głównie denominowanych w walutach obcych (FX) na skutek spadku atrakcyjności posiadania aktywów w strefie euro. Dlatego, dodatkowy pieniądz na rynku oraz wzrost stóp procentowych amerykańskiego banku federalnego (US Fed) doprowadzi do dalszych spadków kursu wymiany EUR/USD, który według naszych prognoz w IV kwartale 2015 powinien wynieść 1,12 (a w 2016 może nawet osiągnąć równowagę). Spadek kursu EUR/USD (odpowiadający spadkowi -10% REER) może w ciągu nadchodzących 12-18 miesięcy pobudzić wzrost PKB strefy euro aż o +0,5pp oraz wzrost stopy inflacji o około +0,3pp. Nie postrzegamy jednak tego rozwiązania jako „leku dobrego na wszystko”, ponieważ wzrost ograniczany jest przez poziom popytu krajowego, a w szczególności przez poziom wzrostu inwestycji, których znaczące zwiększenie wymaga pewnego rodzaju bodźca fiskalnego.

Jaki jest przewidywany wpływ tych działań na spółki?

Dla firm strefy euro, najważniejszym pozytywnym czynnikiem powinien być efekt związany z udzielaniem kredytów przez banki. Gdy ECB skupuje na rynku wtórnym obligacje państwowe, zwiększa to płynność systemu oraz całkowicie potwierdza w pełni lub w części przewidywany wzrost cen aktywów, co powinno zachęcać banki do zwiększania aktywności w zakresie udzielania kredytów, ponieważ wzrasta ich baza kapitałowa. Efekt przekazywanego przez ECB sygnału dotyczącego woli wspierania wzrostu oraz zmniejszony poziom niepewności powinny również doprowadzić do zwiększenia popytu. To z kolei pozwoli poprawić wolumen sprzedaży firm oraz zwiększyć poziom cen, jakich mogą żądać za swoje produkty, poprawić ich obroty co – w połączeniu z pozytywnymi skutkami niższych cen ropy naftowej – będzie miało dobry wpływ na poziom marż. Przewidujemy łączną poprawę marż przedsiębiorstw w okresie 2015-16 o +1,0pp.

Po drugie, poluzowanie warunków finansowania oraz redukcja finansowej fragmentaryzacji regionu doprowadziłyby do złagodzenia ograniczeń finansowania dla małych i średnich przedsiębiorstw, które nadal utrzymują się na wysokim poziomie. Rzeczywiste stopy oprocentowania pożyczek udzielanych małym i średnim przedsiębiorstwom (SME) we Włoszech i Hiszpanii rosną i wynoszą odpowiednio 4,5% oraz 5,0%; dla porównania, w Niemczech oraz Francji jest to 3%. Dlatego kompresja spreadu obligacji państwowych pomoże obniżyć oprocentowania pożyczek oraz, co ważniejsze, doprowadzi do wyższego poziomu inwestycji. Jednak w 2015 wzrost inwestycji prawdopodobnie będzie skromny, a bardziej wyraźne oznaki poprawy sytuacji widoczne będą w 2016 roku, po uruchomieniu przez ECB drugiej rundy środków skoncentrowanych głównie na zakupach obligacji sektora prywatnego.

Jakie są ryzyka?

Choć ogólnym celem luzowania polityki pieniężnej jest pobudzenie rozpoczęcia poprawy sytuacji, pozostają dwa najważniejsze rodzaje ryzyka: (i) że obecny spadek cen ropy naftowej może ulec gwałtownemu odwróceniu, szczególnie w połączeniu ze słabnącym euro; (ii) komplikacje związane z zagrożeniem moralnym – rzeczywistym lub postrzeganym przez rynek.

Słabsze euro oznacza mniejsze korzyści związane z niższymi cenami ropy naftowej w strefie euro, w której cena ropy zmalała o 50% w walucie lokalnej; dla porównania, spadek jej ceny w dolarach wyniósł 57%. Jednakże utrzymująca się słabość euro w obliczu rosnących cen ropy naftowej spowodowałaby efekt wtórny w postaci zbyt wysokich cen energii, zmniejszenia wzrostu na skutek redukcji rzeczywistych zarobków konsumentów, a także zmniejszenie marż większości firm. Zapobieżenie perspektywie osłabionego wzrostu może wymagać podjęcia dodatkowych działań związanych z luzowaniem polityki pieniężnej, lub – w przeciwnym wypadku – prognozy będą mniej pozytywne.

Drugi rodzaj ryzyka polega na tym, że poziom współdzielenie ryzyka – innymi słowy udział obligacji „niekrajowych” kupowanych przez odpowiedni krajowy bank centralny stanowi większe ryzyko, a środki zachęty są niewłaściwie rozdzielone między uczestników takiego obrotu. ECB informuje, że 20% dodatkowych zakupów aktywów będzie podlegać zasadom współdzielenia ryzyka. W rzeczywistości, gdyby ryzyko nie było współdzielone między państwami członkowskimi, wówczas rządy raczej nie będą koncentrowały się na redukcji deficytu przy pomocy gotowego nabywcy, jakim jest ich własny krajowy bank centralny. W idealnym układzie, słuszne współdzielenie ryzyka informowałoby o bardziej zdecydowanym zamiarze działania kolektywnego, jednak już sama wola ECB w zakresie działania oraz zaskoczenia rynku stanowi pozytywne przesłanie.

Luzowanie polityki pieniężnej: zbyt mało, zbyt późno?

Europejski Bank Centralny zdecydowanie podejmuje działania związane z luzowaniem polityki pieniężnej późno, lecz – co istotne – nie wychodzi z pustymi rękami. Oczywiste jest jednak, że im dłużej bank centralny zwleka z zapobieganiem deflacji, tym silniejsze i bardziej zdecydowane powinny być jego działania. Doskonałym przykładem jest Japonia: gdy oczekiwania dotyczące inflacji nie były spełniane przez dłuższy czas, bankowi centralnemu ciężko jest nadać sprawom odpowiedni bieg. Owocna może okazać się tylko operacja związana z dodrukiem dużej ilości pieniędzy oraz zapowiedziami prowadzenia odpowiedniej polityki pieniężnej w dłuższej perspektywie (forward guidance). W tym kontekście uważamy, że samo luzowanie polityki pieniężnej jest niewystarczające, ponieważ jest głównie narzędziem sygnalizującym. Oznacza, że bank centralny jest gotowy wyłożyć środki tam, gdzie są potrzebne; ECB powinno natomiast zadeklarować coś podobnego do: „Zamierzamy drukować pieniądze oraz kupować aktywa finansowe do czasu, gdy nominalne PKB w strefie euro powróci do poziomu sprzed kryzysu”. Gdyby Centralny Bank Europejski w wiarygodny sposób walczył z deflacją, nie musiałby dodrukowywać ogromnych kwot pieniędzy: sama deklaracja dotycząca wiarygodnego celu uruchomiłaby spiralę działań prowadzących do jego realizacji. Jeżeli – na przykład – gospodarstwa domowe oczekiwałyby wzrostu dochodu o 4% w skali roku, a nie 1%, chętniej zaciągałyby kredyty na zakup mieszkań. To z kolei będzie powodować wzrost aktywności. Oczekiwania dotyczące średniookresowej inflacji w strefie euro spadają już od pewnego czasu, jak również oczekiwania dotyczące inflacji długookresowej. Nominalne tempo wzrostu w 2015 roku prawdopodobnie nie przekroczy +1,5%.

Zgodnie z naszymi obliczeniami, ECB musiałoby w związku z tym dodrukować przynajmniej 2000 mld euro, aby powrócić do poziomu podaży pieniądza zgodnego ze stopą wzrostu na poziomie 4,5% dla M3 (stopa odniesienia wynikająca z własnej, 2-filarowej strategii ECB) od 2008 roku. Przypomnijmy, że w okresie 2000-2007, M3 rosło w tempie ok. 7-8% w ujęciu rocznym, natomiast najnowsze dane dla listopada to… 3,1%, co jest najwyższym poziomem od listopada 2012! Zdecydowanie uważamy, że luzowanie polityki pieniężnej w strefie euro powinno było zostać wprowadzone wcześniej, jednak sytuacja nie jest całkowicie stracona. Dodruk pieniędzy na dużą skalę powinien pomóc w przywróceniu normalnego tempa wzrostu. Jak jednak przekonaliśmy się, spory polityczne u steru ECB doprowadziły do przyjęcia dobrego, choć mniej optymistycznego scenariusza: można powiedzieć, że góra ECB urodziła mysz luzowania polityki pieniężnej (QE).

Pozostaje również szersze pytanie dotyczące układu politycznego w strefie euro. Jeżeli Komisja Europejska będzie nadal koncentrować się na ograniczeniu deficytu publicznego poprzez stosowanie środków oszczędnościowych, pozytywny skutek luzowania polityki pieniężnej zostanie rozmyty. Dlatego – w idealnym świecie – luzowanie polityki pieniężnej powinno być realizowane w połączeniu z bardziej elastyczną polityką fiskalną, choć obecnie po prostu nie ma takich możliwości.

W takim świecie idealnym zobaczylibyśmy zrzut pieniędzy z helikoptera (helicopter money drop) (zainspirowany późnymi pracami Miltona Friedmana), w ramach którego ECB wysłałby – powiedzmy – czek na 2500 euro do każdego dorosłego obywatela strefy euro. Gdyby takim działaniem objęto przynajmniej 200 milionów dorosłych (wówczas polityka luzowania pieniędzy objęłaby kwotę 500 mld euro), i gdyby ostrożnie przyjąć, że wydane zostanie tylko 40% z takiego czeku, przełożyłoby się to na dodatkową konsumpcję w wysokości 200 mld euro. Jakże stymulujące byłoby to dla firm! Tymczasem będziemy musieli pocieszać się faktem, że działania podjęte przez Europejski Bank Centralny są lepsze niż brak działań.

Nota prawna

Jak zawsze, oceny zawarte w powyższym tekście podlegają zasadom określonym w poniższej nocie prawnej. Niniejszy materiał został opublikowany przez Euler Hermes SA, Spółkę należącą do Allianz, wyłącznie w celach informacyjnych i nie powinien być traktowany jako konkretna porada. Odbiorcy powinni przeprowadzić własną niezależną ocenę informacji zawartych w niniejszym dokumencie i nie opierać wyłącznie na nim żadnych podejmowanych działań. Bez zgody firmy zabrania się powielania lub ujawniania niniejszego materiału. Materiał nie jest przeznaczony do dystrybucji w żadnej jurysdykcji, w której jest to zabronione. Choć zawarte w nim informacje uważamy za wiarygodne, nie zostały one w sposób niezależny zweryfikowane przez Euler Hermes oraz Euler Hermes nie udziela żadnych oświadczeń ani gwarancji (wyraźnych ani domniemanych) jakiegokolwiek rodzaju odnośnie dokładności lub kompletności tychże informacji, a także nie ponosi odpowiedzialności za jakiekolwiek straty lub szkody wynikające w dowolny sposób z wykorzystania lub oparcia się na tychże informacjach. O ile nie określono inaczej, wszelkie opinie, prognozy lub szacunki są wyłącznie opiniami, prognozami lub szacunkami Działu Ekonomicznego Euler Hermes w dniu publikacji, oraz mogą ulec zmianie bez powiadomienia. Euler Hermes SA posiada licencję oraz podlega nadzorowi francuskiego Urzędu ds. Rynków Finansowych.